El oro del Banco Central

En 2025 el oro del Banco Central subió 65% y, al mismo tiempo, unos contratos para protegerlo de una caída perdieron USD 1.023 millones, que se pagaron en dólares. La Auditoría General de la Nación (AGN) lo señaló al auditar el balance, y el Banco Central contestó que, sumando todo, ganó USD 2.505 millones. Importa porque son reservas del país y porque la discusión mezcla tres preguntas distintas: si la operación estaba permitida, si salió bien y si hubo delito. Con lo publicado se sabe qué permite la ley, no si esta operación lo cumplió, y las otras dos siguen abiertas. Al final, un análisis con criterio jurídico de cómo se juzga una decisión así.

Qué pasó

El Banco Central terminó 2024 y 2025 con la misma cantidad de oro: unos 1,98 millones de onzas, cerca de 62 toneladas. Lo que cambió fue el precio, que pasó de USD 2.623,45 a USD 4.326,01 la onza. Por eso su oro vale USD 3.380 millones más^{Fuente 1}. Es una ganancia «no realizada»: el oro no se vendió y en el bolsillo no entró nada.

La pérdida de los contratos, en cambio, sí se pagó. La AGN dice que fue de «1.5 billones de pesos (equivalentes a USD 1.023 millones), que se pagó con divisas»^{Fuente 2}: cerca del 30% de lo que subió el oro. El Banco Central responde que el oro y los contratos se miran juntos, y que el neto da USD 2.505 millones^{Fuente 3}. Las dos cifras pueden ser ciertas a la vez: una mira el contrato solo, y la otra, el conjunto, como piden medir el rendimiento las guías del FMI para administrar reservas, que no obligan^{Fuente 4}. Pero la resta da USD 2.357 millones, no 2.505, y nadie publicó qué explica la diferencia.

Tres palabras técnicas

• Opción de venta («put»): el derecho a vender a un precio mínimo. Funciona como el seguro del auto: se paga una prima y, si no hay choque, se pierde la prima y nada más.
• Opción de compra («call»): el derecho a comprar a un precio fijado. Quien la vende cobra algo hoy, pero si el precio pasa ese techo, paga la diferencia.
• «Collar»: comprar el seguro contra la baja y pagarlo cediendo la suba que pase de un techo. Como el productor que se asegura un mínimo por su cosecha cediendo lo que valga por encima de un máximo.

El balance de 2025 no dice qué contratos fueron. Dice que se hicieron «con el fin de cobertura», que eran «liquidables en USD», que el oro era el «subyacente» y que al 31 de diciembre no quedaba ninguno abierto^{Fuente 1}. Lo que sigue es nuestra lectura: un seguro puro pierde, como mucho, lo que costó. Una pérdida de este tamaño en un año de suba es compatible con un collar, aunque no es la única estructura posible.

Qué dice la ley

La Carta Orgánica le encarga al Banco Central «concentrar y administrar sus reservas de oro, divisas y otros activos externos» (art. 4, inc. d) y le permite comprar y vender divisas y otros activos financieros «en operaciones de contado y a término» (art. 18, inc. a)^{Fuente 5}. No nombra las opciones ni las coberturas.

Ese hueco lo llenó una norma interna. Por la Resolución 144 del 28 de junio de 2006, el Directorio autorizó operaciones de «futuros, opciones u operaciones a término» con divisas y oro, «en la medida en que tales productos derivados, se utilicen para disminuir el riesgo de la cartera»^{Fuente 6}. Ése es el estándar con el que se mide: no si el contrato ganó o perdió, sino si redujo el riesgo. Si la Resolución 144 sigue vigente, o qué norma autorizó lo de 2025, no está publicado.

Quién decide también está escrito: el Directorio dicta las normas de gestión y debe «tomar conocimiento de las operaciones decididas con arreglo a dichas normas» (art. 14, inc. m)^{Fuente 5}.

Quién controla, también. La Carta Orgánica pone el control externo del banco «a cargo de la Auditoría General de la Nación»^{Fuente 5}, y la Ley 24.156 le da a la AGN el dictamen sobre sus estados contables y los «exámenes especiales de actos y contratos de significación económica» (art. 118, incs. f y g)^{Fuente 7}. La Constitución, además, hace que al presidente de la AGN lo proponga el principal partido de oposición (art. 85): que el controlador y el controlado choquen es parte del diseño. Esta vez la AGN lo comunicó con un posteo en X; hasta donde pudimos ver, el informe no está publicado.

Tres condiciones para juzgarlo

Ese estándar se baja a tres condiciones, que son nuestra lectura de las normas:

1. Que los contratos no superen el oro que se tiene. Cubrir más oro del que se tiene no disminuye el riesgo: crea uno nuevo.
2. Que haya una política escrita del Directorio, con límites, como fue la Resolución 144.
3. Que se declare cobertura antes del resultado. Si un contrato disminuye el riesgo se juzga al firmarlo, no al cierre.

En 2009 las tres se podían contestar con el balance, que llamaba «collar» a la estrategia: resumía la Resolución 144, decía que se «mantuvo la política» y listaba cada contrato con su vencimiento, su tamaño y su objetivo, «Cobertura»: los calls vendidos cubrían 1,760 de sus 1,761 millones de onzas^{Fuente 6}. Para 2025, ninguna de las tres tiene respuesta pública: el balance dice «con el fin de cobertura», pero al cierre y con el resultado puesto^{Fuente 1}.

Lo que no se sostiene con lo publicado

• La AGN no «aprobó» la operación. Dijo que los estados contables son «razonables», con un «señalamiento»^{Fuente 2}. Eso dice que el balance refleja bien la situación, no que las decisiones hayan sido buenas.
• El silencio de otros años no prueba nada sobre este. El Banco Central afirma que la AGN no observó las coberturas de 2007 a 2011 y que eso «confirma» que se ajustan a los estándares^{Fuente 3}. No pudimos verificar el dato y, aunque sea cierto, no dice nada de 2025.
• El oro fue el «subyacente», no la garantía. La AGN habla de usar «parte del oro de las reservas como bien de respaldo (subyacente)»^{Fuente 2}. El balance dice «subyacente»: la referencia de precio de contratos que se pagaban en dólares^{Fuente 1}. Ningún documento publicado dice que el oro se haya dado en garantía.
• No es la primera vez. La AGN sostiene que «nunca se había utilizado esta magnitud de reservas físicas (oro)»^{Fuente 2}. En 2009 ya se cubría casi todo el oro: hoy el monto es mayor porque el oro vale más, y la proporción sólo podría serlo si se cubrió más oro del que se tiene.
• «Especulación» es una calificación, no un dato. El mismo posteo de la AGN dice «con fines de cobertura» y, más abajo, «especulando»^{Fuente 2}. Lo deciden las tres condiciones, y hoy no son públicas.

¿Puede haber un delito?

Lo decide la justicia, con pruebas que hoy no son públicas. La administración fraudulenta castiga a quien, a cargo de bienes ajenos, actúa «con el fin de procurar para sí o para un tercero un lucro indebido o para causar daño» (Código Penal, art. 173, inc. 7)^{Fuente 8}. El abuso de autoridad, al funcionario que dicta «resoluciones u órdenes contrarias a las constituciones o leyes» (art. 248)^{Fuente 8}. Una cobertura que salió cara no es, sólo por eso, ninguna de las dos: haría falta mostrar, por ejemplo, que se operó fuera de lo autorizado o en beneficio de alguien. Con lo publicado no se puede afirmar ni descartar.

Análisis final: ¿se obró con derecho?

La vara de esta sección no es el resultado: es lo que quien decidió sabía, o debía saber, cuando decidió.

Para qué está la reserva

La ley argentina no habla de mantener el valor: la Carta Orgánica le pide al Directorio fijar el nivel de reservas «necesarios para la ejecución de la política cambiaria» (art. 14, inc. q)^{Fuente 5}, y la Ley 23.928 dice que, hasta el nivel que él determine, «se aplicarán exclusivamente» a ese fin (art. 6)^{Fuente 9}. Conservar el valor es el criterio con el que se las administra: las guías del FMI piden preservarlo dentro de límites de riesgo prudentes, con la liquidez y la seguridad antes que la ganancia (párr. 47)^{Fuente 4}. El Banco Central llama a «la seguridad, la liquidez y el rendimiento» los «tres pilares fundamentales» de la inversión^{Fuente 1}. En Suiza, la Constitución exige que una parte de las reservas sea oro (art. 99)^{Fuente 10}, y el banco central se fija como objetivo preservar su valor a largo plazo^{Fuente 11}.

¿El oro protege al resto del balance?

En 2025 lo hizo en Europa. En las cuentas del Banco Central Europeo, el oro ganó valor mientras las divisas lo perdían por la caída del dólar^{Fuente 12}; en el Bundesbank, el patrimonio neto subió €112.000 millones aunque creció la pérdida acumulada, por la revalorización del oro^{Fuente 13}. El BCE no cubre ese riesgo, por el papel de esos activos en su política: lo amortigua con cuentas de revalorización y con la diversificación entre monedas y oro^{Fuente 12}. «Cobertura contracíclica» es una expresión nuestra; el mecanismo está documentado. Para la Argentina, en nuestra lectura, hay un matiz: si el peso se devalúa, el oro y los dólares suben en pesos por igual; el oro suma cuando el que cae es el dólar, como en 2025.

Qué hacen los grandes bancos centrales con su oro

• Reserva Federal: el oro es del Tesoro; la Fed tiene certificados respaldados por él, valuados por ley a USD 42 2/9 la onza^{Fuente 14}.
• Banco de Japón: lo anota por la misma cifra, ¥441.253 millones, en sus balances de marzo de 2025 y de 2026^{Fuente 15}.
• BCE y Bundesbank: lo valúan a precio de mercado, y la suba no realizada va a cuentas de revalorización^{Fuente 12 Fuente 13}.
• Reino Unido: el oro se tiene «for policy purposes, not for sale or production»; la cuenta que lo guarda cubre parte de su riesgo con derivados de moneda y de tasa, y en 2024-25 no prestó oro ni hizo swaps con él^{Fuente 16}.
• Suiza: 1.040 toneladas, valuadas a precio de mercado^{Fuente 11}.

En lo que leímos, ninguno muestra coberturas con opciones sobre el oro que conserva; que no lo muestren no prueba que nunca las usen. Las guías del FMI admiten derivados, sobre todo para reducir riesgos, medidos dentro del riesgo y del rendimiento de la cartera entera (párrs. 71 y 104)^{Fuente 4}.

La comparación con Suiza

Suiza usó el mismo instrumento con otro fin. Entre 2000 y 2005 su banco central vendió 1.300 toneladas de oro que había declarado innecesarias para fines monetarios, tras una reforma constitucional aprobada en 1999 y una ley vigente desde 2000. Vendió 350 con calls lanzados, cuyos techos estaban, al fijarlos, «far above the market price», con reglas decididas de antemano y conocidas por el mercado^{Fuente 17}. Ahí el call era coherente con la decisión: ese oro ya se iba a vender.

Con el diario del lunes, la venta salió cara: se cobró CHF 16.241 por kilo^{Fuente 17} y a fines de 2025 el kilo valía CHF 110.919^{Fuente 11}, casi siete veces más. Al cerrar el programa, uno de sus directores reconoció que la buena suerte parecía haber jugado un papel^{Fuente 17}. Esa venta no se juzga con el precio de 2025, sino con la ley, el procedimiento y la información de su momento. Es la vara que corresponde acá.

Con qué vara se juzga

La Carta Orgánica no trae un régimen propio de responsabilidad de los directores por daños: prevé su remoción por «mala conducta o incumplimiento de los deberes de funcionario público», con consejo previo de una comisión del Congreso (art. 9), y controles a cargo del Congreso, los síndicos y la AGN (arts. 10, inc. i, 36 y 40)^{Fuente 5}. Por los daños, el funcionario responde si cumple sus obligaciones «de una manera irregular, incurriendo en culpa o dolo» (Ley 26.944, art. 9)^{Fuente 18}. El Código Civil y Comercial no rige para el Estado ni para sus funcionarios (arts. 1764 a 1766), pero da una pauta: mide la culpa según «las circunstancias de las personas, el tiempo y el lugar» (art. 1724) y exige más diligencia a quien debe obrar «con prudencia y pleno conocimiento de las cosas» (art. 1725)^{Fuente 19}. A un directorio que debe tener «probada idoneidad en materia monetaria, bancaria» (Carta Orgánica, art. 6)^{Fuente 5} se le exige mucho, pero con la información del día en que decidió.

No se le puede reprochar no haber previsto que el oro subiría 65%. Sí se le puede exigir que supiera cómo paga lo que firmó —que un call vendido pierde si el oro pasa el techo es la definición del contrato, no información del lunes—, para qué está el oro en la reserva y qué límites fijaban sus normas internas. La razonabilidad tiene una pauta en la Ley de Procedimientos Administrativos: medidas «razonables y proporcionalmente adecuadas» a su finalidad (art. 7, inc. f)^{Fuente 20}. Si esa ley rige al Banco Central es discutible (Carta Orgánica, art. 1)^{Fuente 5}; como pauta, sirve.

¿Legal, justificada, coherente, proporcionada?

• Legal. Probado: la ley le da la competencia (arts. 4, inc. d, y 18, inc. c)^{Fuente 5}, una norma interna de 2006 admitía opciones para disminuir el riesgo^{Fuente 6}, y el Directorio fija cada año unas «Políticas de Inversión» con «el nivel de riesgo permitido»^{Fuente 1}. Falta: esas políticas, que son la vara concreta de 2025, no las encontramos publicadas.
• Justificada. Proteger las reservas de «una caída significativa» del precio^{Fuente 3} es un fin legítimo y propio de una reserva. Falta el informe técnico que fundó la decisión, y la ley de ética pública manda «Fundar sus actos y mostrar la mayor transparencia en las decisiones adoptadas sin restringir información, a menos que una norma o el interés público claramente lo exijan» (Ley 25.188, art. 2, inc. e)^{Fuente 21}.
• Coherente. Con su precedente, en lo que se ve: el Banco Central dice que hizo coberturas similares de 2007 a 2011^{Fuente 3}, y la de 2009 fue un collar^{Fuente 6}. Con la función del oro, es el nudo.
• Proporcionada. No se puede juzgar sin los precios de ejercicio, las primas y las cantidades.
• Reprochable. Un mal resultado no es un reproche; operar fuera de lo autorizado o sin la diligencia exigible, sí. Con lo publicado no se puede afirmar ni descartar.

El nudo, sin cerrarlo

¿Un call vendido disminuye «el riesgo de la cartera»? Hay dos lecturas defendibles. Si la cartera es el oro, un collar baja el riesgo porque achica el vaivén de su valor: así lo leyó el Banco Central en 2009, cuando buscaba «disminuir el riesgo de fluctuaciones del precio en el mercado»^{Fuente 6}. Si es la reserva entera, el techo recorta justo la suba que hace del oro un contrapeso. Su política de riesgos actual no zanja la cuestión: busca «un nivel bajo y predecible para el conjunto de sus riesgos»^{Fuente 1}, y «predecible» juega a favor del collar, mientras que «el conjunto»^{Fuente 1} manda mirar la reserva entera. Para decidirlo hacen falta: qué entendían por cartera las Políticas de Inversión de 2025; cuánto oro cubrió cada contrato y si cada call tuvo su put; los precios de ejercicio y las primas en la fecha de cada contrato; la medición del riesgo de la reserva con y sin los contratos, como piden las guías del FMI^{Fuente 4}; y el acta o el dictamen que fundó la decisión. Con eso se decide; sin eso, cualquier respuesta es opinión.

Lo que falta saber

Si fue un collar, el dato que más ordena es a qué precio se vendieron los calls: por encima del precio del día, ceden sólo la suba extraordinaria; por debajo, toda la que venga, y se parecen más a vender el oro por adelantado que a asegurarlo. Falta también qué contratos fueron y con quién; qué norma los autorizó; el informe completo de la AGN; y qué explica la diferencia de USD 148 millones. Aparte, la AGN audita el oro físico y su traslado al exterior, y desde el 8 de octubre espera el descargo del Banco Central^{Fuente 2}. Casi todo eso lo tiene el Banco Central, y los contratos ya están cerrados: publicarlo cerraría la discusión con datos y no con adjetivos.

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Mariano Martinho, abogado (CPACF T.º 114 F.º 490). Escrita con IurIA, el sistema de inteligencia legal del estudio, y revisada por el autor antes de publicarse.

Nota de opinión e información, escrita con documentos públicos disponibles al 15 de octubre de 2026. No es asesoramiento legal ni financiero para un caso concreto, ni una recomendación de inversión. Donde el texto infiere, lo dice. Declaración: el autor tiene una inversión en un fondo de oro que cotiza en bolsa (GLD), de alrededor del 2 % de su cartera al 24 de octubre de 2026.